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_揭秘中国股市“政策市”内在含义:利用政策波动套利

2017-11-22 20:50

中国股市是一个“政策市”,这似乎是多年来社会各界已经达成的一个牢固共识。我要开宗明义宣布,我自己也是这么看的。

随着近来股市行情惊心动魄的演绎,关于这个问题的讨论再度升温并成为焦灼话题。然而,这里所说的“政策市”究竟是什么意思?它有着什么样的“逻辑”?对于这些问题,不同人的理解却很不相同。至少,它们的答案并不像许多人以为的那样简单和清晰。

央行于6月27日罕见地宣布同时降息和降准,是整个周末的最大舆论热点。但令我感到奇怪的是,我在社交媒体上看到的大多数评论都是从拯救股市的角度去理解的。

从我自己的视野来看,当下经济下行压力巨大,通货膨胀率又处于历史低位,因此放松货币是顺理成章且成本不高的政策选择。

无论是李克强总理还是周小川行长,他们显然都不会在考量经济政策时将股市行情放在首要位置,况且央行本来就没有维护股价坚挺的使命。

理论上,别说是央行,就连证监会都不应该有这样的职责。

这里顺便指出,在一般情况下,货币政策的确会强烈影响股市(还有汇市),但这并不意味着货币政策是为股市(和汇市)服务的。

因此,那些认为降准降息是政府出手“救市”的分析人士,不是想借此忽悠市场交易者,就是大大高估了股票市场对政府经济政策而言的重要性。

这就是一种典型的“政策市”思维。

相当多的人认为,所谓“政策市”,就是说这个市场是被政府一手操控的。换言之,指数应该涨还是应该跌、应该在什么时候涨(或跌)到什么位置等等,都是政府早就规划好了的。

基于这种认识,他们在进行投资决策时将大部分精力都投入到揣摩和探听所谓的“政策意图”上。

遗憾的是,这显然不符合我们观察到的实际情况。中国政府多年来不停地向市场喊话,一再呼吁“慢牛长阳”的理想走势。

可以想见,没有一个政府会希望股市出现刚刚过去的“6•26”那样的暴跌,更没有一个政府会希望股市出现从6000点到2000点的暴跌,但它们都确实发生了。

不仅如此,如果对过去25年来的行情走势做一个详细回顾的话,我们甚至还可以说,中国股市从来就没有按照政府的愿望运行过!

事实上,只要有真实的市场交易存在,就没有一个主体——包括政府——能够完全控制它的走势。这是因为,没有人有可能对市场里无数参与者的分散信息做到全知全能,哪怕这个市场的规则是多么的不合理和扭曲。

退一万步说,即使是在计划经济年代,政府都不能决定一种商品的价格趋势。你不要误以为商店里那些白纸黑字的醒目标价就是商品的“价格”,它们只是虚假的价格,因为在这个“价格”上你根本买不到任何商品。

真实的价格存在于黑市,而那些凭票供应的票证本身往往也会成为可以买卖的商品……这些都大大超出了政府制定政策时的期望。

因此,上述这类“政策市”论者严重高估了政府在市场中的能力。这又加重了政府背负的包袱,反过来说必然赋予其更大的权力。

而它将进一步强化已经存在的“政策市”路径依赖,对资本市场的改革形成更大的阻力。

所以,要改变这一不合理的“政策市”,首先就要对中国股市的“政策市”作出正确分析。

自从令人尊敬的经济学家吴敬琏先生在10多年前愤怒地将中国股市指斥为“赌场”以后,关于股市的“赌场论”也迅速成为主张市场规范的人士的强烈共识。

吴敬琏当时还加了一句,大意是:如果说赌场的规则还是公平的话,中国股市就是一个对手能够将你手里的牌一览无余的黑赌场!

但这话究竟如何理解呢?我认为,我们应当将关于中国股市的“赌场论”与“政策市”结合起来看,因为这两个标签是密不可分地交织在一起的。

中国股市从创立之初起就不是一个正常的“市场”——即让金融资源得到合理配置的开放平台。相反,这是一个有意识对资源配置进行扭曲,以实现让无效率和低效率的国有企业能够以低成本或无成本源源不断攫取社会资金的目的。

为此,中国股市创建之初便作出了一系列有别于国际通行的一般市场规则的特殊制度设计,其核心包括两个内容:第一,新股上市(IPO)政府审批制度;第二,股权分置制度。

前者是为了确保唯有政府认可的国有企业——而不是优质企业——才有资格上市融资,后者是为了确保即便国有股份所占的比例再小也依然能够保持对企业的绝对控制,从而使之能够无节制地圈钱而又不担心失去对企业的控制地位。

也就是说,中国股市是为国有企业输送低成本社会资本的工具或通道,我认为这就是所谓“政策市”和“赌场”的制度源头。从这个意义上说,中国股市在娘胎里就带着强烈的“原罪”。

然而,正如我前面已经说到的,只要存在市场博弈,它就会按照自己的逻辑、而不是按照制度设计者的期望展开。

我们已经看到,上述所有制度设计几乎都没有实现制度设计者们的初衷——为国有企业解困服务。

这是因为,企业的竞争力和成败归根结底取决于合理的产权制度、市场制度以及所谓“企业家精神”,而非资本的堆砌。

以前有这么一句话来形容国有企业:“吃光了财政吃银行,吃光了银行吃股市……”最终,它们中的绝大部分也没有如资本市场制度设计者想象的那样通过输血而起死回生。

但这种制度设计却对中国股市本身的博弈行为产生了根深蒂固的扭曲,这体现在诸多方面,其中包括:企业不关心业绩、甚至不关心股价,只知制造概念圈钱;投资者行为短期化和投机化,鲜有长期价值投资者。

反应在市场上,业绩造假、暗箱操作充斥,股票不能退市,价格暴涨暴跌,政府眼里的所谓大盘蓝筹乏人问津……

应当说,这些既不是一个正常的市场的正常特征,也不是政府希望看到的。但遗憾的是,这就是博弈的逻辑。中国股民并不是傻瓜,他们也看得出来中国股市的本质,但天下熙熙,天下攘攘,凡有利益存在的地方,就会有人前赴后继,甚至不惜承受与收益极度不对称的高风险。

现在,我可以比较清晰地总结一下中国股市“政策市”和“赌场论”的本质。

在正常的市场里,市场参与主体的博弈对象是其他市场主体以及市场中无时无刻不存在的不确定性。政府作为规则守护者(或曰“守夜人”),其行为是稳定、可预期的,起到的是降低这种不确定风险的作用。

但在中国股市,股民的博弈对象除了其他投资者和市场不确定性之外,还有政府的政策本身。

而且后者是更为根本的博弈对象,相对而言,前两者的重要性要低得多,因为造成市场波动的主要力量是政府的政策,而不是其他市场参与主体(比如上市公司)的行为。

但我还是要强调一点,受利益驱使的股民们并不会心甘情愿地拿自己的血汗钱去配合政府实现其政策意图。

在这样的“政策市”里,他们唯一想要达到的目的就是利用政策造成的市场波动来套取最大的个体利益。

以本文开头提到的6月27日的央行“双降”为例,当那些看空市场的股民认定这是政府的“救市”政策时,他们满脑子想的是如何利用政府释放的这个“利好”出逃,这造成了周一一见反弹就争先恐后的抛售和收盘的大跌。

但不管怎么说,20多年来,有许多人的确凭着自己的勇气、智慧和运气在这样火中取栗的过程中一夜暴富,但更多的投资者收获的是惨痛的失败。

我以为,这也就是吴敬琏先生所说的中国股市是一个不公正的“赌场”的本意。

从很大程度上说,中国股市就是中国特色的市场经济的一个缩影。由于政府本身怀有巨大的利益,而不是一个中立的监管者,它经常直接介入到微观市场领域的博弈中。加之中国缺乏良好的法治环境,政府的这种参与总是充满长官意志和随意性。

所以有人说,在中国,要成为一个好的企业家,首先要成为一个好的政治家。对中国企业家来说,对企业的外部市场和内部管理的关注倒是第二位的,这不正是“政策市”的放大吗?

但在另一方面,我们也应该认识到,这是所有转型经济体都必定会经历的痛苦过程,中国的市场经济本来就不是在一张白纸上规划出来的。就拿股市来说,过去10多年来的体制改革和制度建设已经取得了许多令人欣慰的成效。

至少放在今天,上世纪90年代那种明目张胆的业绩造假和老鼠仓行为已经大大减少,越来越多民营企业也获得了在股市融资的机会。

 笔者还坚定地认为,10年前的那一轮沪指直冲6000点的行情,其本身的最大驱动力便是股权分置改革。

而启动本轮行情的根本动力,则来自市场对IPO注册制改革的憧憬。不然的话,我们便很难回答这样一个老生常谈的质疑:为什么在全球经济复苏乏力、国内宏观经济显著下行的大背景和上市公司业绩并无明显提升的市场环境下,会突然爆发一轮大牛市?

可以这么说,一旦撤除了股权分置和IPO审批制两大制度性障碍,以中国经济所具有的庞大体量和快速增长势头,中国股市的前景将是不可限量的。

假以时日,股市作为国民经济的“晴雨表”的功能就会日渐凸显。

而本轮牛市行情则是对这一美好预期的提前消化,行情的未来命运则取决于IPO注册制改革的进展,这与中国经济的未来与体制改革的关系如出一辙。

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