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_乔纳森:“现金潮”催生泡沫论荒诞无稽

2017-11-20 17:57

新兴市场和全球投资者最关注的,莫过于在过去12个月中,有庞大的资金流入了新兴市场——用一些观察家的话说,“现金潮”将资产价格推高到了不可持续的高位,不但在世界各地都弄出了泡沫,而且一旦全球央行收紧货币政策,它将蕴含着未有过的巨大风险。

毫无疑问,目前投资资金已经回潮。自2009年春以来,债券和股票市场一直稳步上涨。特别是新兴股票市场,美元净流入累积已经超过了2007年的高点。

但是,这是否已引起严重的结构性风险?如果从宏观层面数据分析,答案是否定的。

事实上,大多数新兴市场地区在过去12个月刚刚勉强实现资金净流入。即使在亚洲,其近期的资金流量已经相当大了,但较之上世纪90年代前期,资金流入的规模和期限仍然很小。

首先需要注意的是,上世纪90年代末的金融危机是由大规模资金持续流入新兴市场经济体造成的—流入资金总量往往超过了其年均GDP的3%,这种情形断断续续持续了五年。这种前所未有的外国资本头寸急剧积累,必然导致泡沫在新兴市场国家的股票和地产市场中大爆发;这些泡沫一旦破灭,对资金流动的冲击也非常显著,境外资金大规模撤离,一直持续到本世纪的前五年。

从宏观的角度看,2008年以前根本就没有“大规模、持续性”资本流入。只有在2006年底和2007年,亚洲和拉丁美洲的净投资资金流动才重新“转正”,但这只维持了很短一段时间。

更重要的是,在经历了2008年和2009年初的突然和痛苦撤资后,资金流动才勉强稳定下来。尽管资产市场恢复速度颇为惊人,2010年一季度拉丁美洲和欧洲的新兴市场国家资金净流动才刚刚“转正”。

亚洲是惟一的资金流动接近危机前高点的地区,但资金流入仅相当于GDP的2%,还没能和2008年到2009年抽离资金打个平手,更不能和上世纪90年代前半叶的水平相比了。换句话说,目前谈论资金潮推动新兴市场国家资产泡沫还言之过早。

显然,资金流动已经支撑了资产价格的复苏,资产估值也受到了全球风险偏好的影响。但迄今为止,没有任何迹象显示,出现导致1997年至2000年金融危机的持续多年的资本流动。而且,我们也并没有看到新兴金融市场正面临着从现有水平崩塌的风险。

最后我要强调的是,我们并不仅仅关心资金流动的规模,而且还要对资金流动的类型多加留意。

我们可把所有资金流动大致分为股权投资和其他投资两类。所谓“其他类”资金流动主要是指与信贷和外汇相关的流动,可包括最普通的贸易的融资,以及企业和主权国家的对外长期借款。但我们的经验是,其中最大的决定因素是短期的、杠杆化的头寸,乃是为了利用比较优势。

如果回头看20世纪90年代,正是非股权投资资金流入在前五年带动了净资金头寸迅速积累。然后在后五年中,资金同样迅速而且戏剧性地退出。相比之下,净股权投资规模的波动较小。

从宏观的角度看,我们真正该关心的,并非股权投资,而是其他类型的资金。如回顾过去12个月,很明显,信贷以及与外汇相关的资金流动明显加速,但是最大而且最早的部分,仍是以股权投资的形式出现的(同样,拉美和中东欧国家没有出现明显的净流入)。

因此,无论是从总体看,还是从其构成看,都能得出相同的结论:一是留意近期全球风险的逆转及其对新兴市场资产价格的可能影响,这是没错的;二是如妄想按图索骥,找到“现金潮”催生的“泡沫”破裂的迹象,或可能出现的结构性崩溃,就未免太愚蠢了。

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发布时间:2017-11-20 17:57

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